宁德时代系列之一——复盘篇：动力电池龙头十年万亿成长路
宁德的业务进展和估值成为行业发展和投资风向标之一
从年初登创业板的不足亿元市值，到年5月末突破万亿，市场预期逐步上调，3年近20倍增长，宁德乘新能源东风俨然成为行业标杆企业。与特斯拉类似的“锚定位”，其业务进展和估值成为新能源汽车发展和投资风向标之一。
复盘：十年动力电池龙头成长之路
复盘宁德成长之路，站上万亿市值，核心驱动因素为4点（1外因+3内因）：一是卡位十年百倍的高景气赛道（动力电池产业为能源、交通、工业三大领域交汇点；新能源汽车未来5年30%-40%复合增速，其中占据4成成本的动力电池为三年内弹性最大的纯增量环节）；二是实现主流车企供应链全覆盖（国内半壁江山、海外占据两成的市占率预期）；三是纵向布局形成产业链战略版图（打通原材料、电池制造、运营服务、材料回收环节，持续降本）；四是技术持续迭代维持竞争力（CTP、高镍、燃料电池、钠离子电池等）。
估值：更匹配EV/EBITDA估值法
DCF、FCFF等常规绝对估值法适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司，在宁德为代表的成长股预测中存在失真现象。基于宁德严苛的折旧将带来利润端的“海绵效用”（预计压缩年归母6.4亿元），PE值处偏高水平，EV/EBITDA估值法更为匹配。通过测算利润与折旧端边际变动：“EBITDA增长→利润端和折旧端（合计占比维持在80%以上）变动”，研讨合理价值区间。
风险提示
*策风险，海外订单拓展风险。
全球动力电池龙头，给予“增持”评级
公司处业绩高速增长期，年收入端有望破千亿、归母端破百亿（预计年营收亿元，利润亿元），///营收增速为%/39%/42%/34%,净利润///亿元，考虑到公司类属成长股，市场在行业高景气度阶段提前反应其远期预期，给予年20-25倍EV/EBITDA，维持“增持”评级。
投资摘要
关键结论与投资建议
“碳中和”成全球共识，而新能源汽车百公里能耗远低于燃油车（91MJ/kmvs.MJ/km），其发展成为减排重要一环。现阶段各国*府抢滩能源变革，加大*策调控，新能源汽车为近十年极具确定性的万亿增量赛道，其渗透率由年的不足1%上升至年的5%，并持续上行（预计//新能源汽车渗透率为6.0%/22.1%/86.3%）。动力电池产业作为能源、交通、工业三大领域交汇点，目前已在EV市场爆发（电池成本占比近40%）。而宁德时代作为动力电池全球领*企业，在零碳经济浪潮中扮演了革命先锋的角色。因此，与特斯拉类似的“锚定位”，宁德的业务进展和估值成为新能源汽车发展和投资风向标之一，相关研究具深远意义。
本篇报告是宁德时代系列报告的第一篇（复盘篇），旨在从外部环境及自身两方面梳理其发展历程，对*策端驱动、客户端覆盖、技术端引领、资源端布控深度剖析，研究宁德十年动力电池龙头成长之路；并基于宁德的业务及财报特征，研判何种估值方法更贴近合理价值区间。本文核心在复盘——以后视镜视角归纳动力电池企业做大做强的潜质所在，分析股价增长及万亿市值的支撑逻辑，以便后续把握整个动力电池产业链的投资机会。第二篇研究方向——探寻下个阶段宁德的增长势能来源，以及其龙头地位的稳固性。
宁德时代十年成长之路
外部：*策导向→供需导向，动力电池景气度高涨。宁德发展立足于能源革命：前期，脱胎于ATL，增长轨迹与新能源汽车市场的景气周期、补贴*策相匹配；当下，新能源汽车市场逐渐由限牌、限行和营运等需求支撑，转变为自发需求驱动，行业未来5年30%-40%复合增速。
自身——技术加持下持续提升产业链地位。动力电池的竞争仍难以确定终局，目前在技术端的博弈仍占主导。因此，技术实力（CTP、高镍、实现较低成本）及技术前瞻储备(燃料电池、钠离子电池等新一代电池技术)，是宁德时代取得国内外终端厂商信赖（年宁德时代国内/全球装机占比50%/26%；//装机预测93.0/.5/.9Gwh）的核心因素，是产能持续扩张（规划产能超Gwh，CAGR超50%）的重要支撑，而后续实现的全产业布局（打通原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节）将进一步提升成本管控能力，带动份额提升。
核心假设与逻辑
第一，新能源汽车为“碳中和”相关*策影响下重要一环，其推行大势所趋；动力电池成为“碳中和”浪潮最大弹性环节之一。
第二，我们认为国内预计国内/海外动力电池装机需求（国内//Gwh；海外//Gwh），宁德时代国内/海外市占率(国内51%/50%/50%；海外考虑欧洲市场的逐步深入布局15%/16%/20%)；公司//年产能为//Gwh，规划产能Gwh。
第三，基于估值法适用条件以及宁德自身情况，且考虑到公司对于折旧的保守处理，我们认为EV/EBITDA估值法更为适合宁德。（即在对EBITDA的分拆中体现折旧端的变动和影响）。核心要点在于衡量出利润与折旧端边际变动，即：EBITDA增长→利润端和折旧端变动→（折旧摊销的边际变动+利润端的增长）。
与市场预期不同之处
本篇报告通过对宁德时代十年增长道路的复盘，对其产业链上下游、技术及产能布局、市场环境等方面对宁德时代的增长进行分析，并研讨合理的估值方法，具一定参考意义。
股价变化的催化因素
第一，各国“碳中和”相关*策超预期。
第二，新能源汽车产业供应模式及盈利模式逐步标准化。
第三，主打自发需求的新能源汽车车型持续推出，渗透率持续上行。
第四，动力电池技术研发进展超预期。
核心假设或逻辑的主要风险
第一，经济波动、疫情因素等带来汽车行业下行风险。
第二，*策扰动。
第三，新进入者涌入，行业竞争加剧。
估值与投资建议
从年初登创业板的不足亿元市值，到年5月末突破万亿，市场预期逐步上调，3年近20倍增长，宁德乘新能源东风俨然成为行业“风向标”。而宁德站上万亿市值，归因为：行业高景气（30%-40%复合增速，其中动力电池为三年内弹性最大的纯增量环节）、在电池产业链上的全球龙头地位（远期国内半壁江山、海外占据两成的市占率预期；打通上中下游产业链），叠加未来储能业务放量打开的新空间（同为万亿规模的市场）。与特斯拉类似的“锚定位”，宁德的业务进展和估值成为新能源汽车发展和投资风向标之一。本文基于宁德的业务及财报特征，采用绝对估值、相对估值两种方法探究其合理价值区间。
绝对估值：-元
短期公司处业绩高速增长期，年收入端有望首度破千亿、营收端破百亿（预计年营收亿元，归母亿元），///年营收增速为.0%/39.18%/41.6%/33.6%。具体盈利预测假设条件见下：
根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为-元。从估值方法特征来看，以DCF、FCFF为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司，在成长股预测中存在失真现象（以特斯拉为例，在年以DCF折现法及EV/销量为指标的相对估值法的对比中，后者数值为前者数值2-3倍，最终股价反应贴近后者）。
宁德时代同样处于高速发展的动力电池行业，我们认为，过长时间跨度的预测使得绝对估值方法不够准确，具产生较大偏差的可能性，因此此处的绝对估值结果仅作展示性参考。
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。
PE相对估值：对应年合理区间为-元
基于全球电池厂商竞争格局，选择海外动力电池领先企业松下、LG化学、SK和三星SDI等公司为可比公司。综合比较各公司当前估值，考虑到公司高成长性，给予公司年30-35倍PE（对可比公司估值溢价源于更高业绩增速、更优成本、最大份额、业务最纯粹而聚焦），对应股价区间-元。
EV/EBITDA相对估值：给予24年20-25倍，对应股价-元
宁德时代对折旧的处理相对严苛而稳健，财报中其厂房及机器设备的折旧年限显著低于同行业公司。公司于年4月发布会计*策和会计估计变更公告，对折旧年限变更的动力电池生产设备折旧年限由5年变更为4年，仍在公司机器设备折旧年限区间范围（3-10年）内，其它类别固定资产折旧年限不变的处理，反映了公司对折旧的保守处理（年计提折旧增加约7.5亿元），在一定程度上会对公司利润端有所压缩。宁德保守的折旧将带来利润端的“海绵效用”，即前期压缩的利润（预测压缩年归母6.4亿元）将在未来几年逐渐释放，增厚后期利润。
宁德的高PE值与折旧*策相关。由上文，公司折旧*策导致前期利润被低估，从而PE处偏高水平（净利润对应倍PE），显著高于动力电池产业链其他企业，表观上得出近年“宁德高估”的观点。
为降低折旧摊销等非现金成本对估值的影响，我们选取同样位于全球动力电池第一梯队的LG化学、SK、三星SDI、松下为可比公司进行EV/EBITDA相对估值（具体的数值测算见下文）。考虑到四者动力电池业务占比低于宁德时代，且宁德时代作为全球动力电池龙头企业，具一定的估值溢价，考虑到公司为成长股，市场在行业高景气度阶段提前反应其远期预期，我们给予年EV/EBITDA估值为20-25倍，对应股价-元。
结论：宁德时代更匹配EV/EBITDA估值法
基于EV/EBITDA估值法适用条件以及宁德自身情况，且考虑到公司对于折旧的保守处理，我们认为EV/EBITDA估值法更为适合宁德。（即在对EBITDA的分拆中体现折旧端的变动和影响）:
1、企业价值倍数法不受所得税率影响，使得不同市场的上市公司估值更具可比性：便于对比宁德与海外竞争对手（如LG等）的估值水平。
2、排除折旧摊销等非现金成本的影响：与宁德严苛的折旧*策匹配，避免了折旧*策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。
3、EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值：宁德主业为动力电池（占比78.4%），其近两年估值基本聚焦在动力电池业务。
EV/EBITDA倍数中企业价值（EV）即投入企业的所有资本的市场价值，包括股东权益、债权人的投入；息税折旧前盈利（EBITDA）反映投资人所获得的税前收益水平。根据宁德招股书，EBITDA＝净利润＋利息费用（记入财务费用的利息支出）＋所得税＋折旧摊销。其中折旧摊销和净利润合计占比维持在80%以上，为EBITDA最大的构成部分，而近几年折旧摊销占净利润的比重总体呈逐渐提升态势，年超85%，折旧对净利润的影响不容忽视。因此研究折旧对公司利润端变动具较大意义，本节将基于宁德的会计*策调整，通过EBITDA分拆测算折旧端的变动对公司利润的影响。
我们认为对宁德进行EV/EBITDA估值时，核心要点在于衡量出利润与折旧端边际变动，即：EBITDA变动→利润端和折旧端占比高→（折旧摊销+利润端的变动影响）。
折旧测算：//年为79.3/.7/.3亿元
根据公司公告的折旧变动规则以及固定资产机械设备账面价值测算新增机械设备，其中-年：直接采用公告设备新增额（忽略占比小的处置或报废条目）；-年：以两年间设备固定资产原值的差额估算机器设备新增（固定资产原值等于当年累计折旧+当年固定资产净值测算），从而得出3年新增机器设备为9.3/28.6/34.9亿元，并对-年机器设备进行折旧测算。
预测未来折旧：测算-年折旧摊销，关键在确定CATL每年新增机器设备，并按照直线折旧法折旧。假定新增机器设备（亿元）与公司产能的年扩张规模（Gwh）具相应的比例关系，基于规模效用及公司年公告扩产状况假设每Gwh的产能扩张对应2.3-2.6亿元的机器设备新增，根据公告的产能扩张进行分析和预测，////年公司所拥有的产能为////Gwh，对应年新增产能为94/90///87Gwh，则////年新增机器设备为////亿元。按直线法进行平均折旧（期限为5年），测算出“机器设备”未来5年的折旧为72.2/.6/.5/.4/.8亿元，假设机器设备折旧占总折旧87-91%，算得////年总折旧为79.3/.7/.3/.5/.9亿元。
装机量测算：预计//分别为91.7/.5/.9Gwh
宁德营收来源为三大板块，分别为动力电池业务（占比78.4%）、锂电材料业务（6.81%）和储能系统业务（3.86%），其营收及成本的测算关键在于动力电池业务的预测，本文对供需两端进行预测并交叉验证：
需求端（由下而上）：以国内市场为例，从终端出发，以车企未来销量、宁德在各车企装机渗透率、单车平均带电量三个因子测算宁德下游客户带动的未来三年装机需求。预计//宁德下游车企新势力、特斯拉、自主品牌、合资品牌及商用车的装机量合计为61.0/92.1/.4Gwh。
供给端（由上而下）：以国内/海外新能源车型销量及带电量为基础，测算得国内/海外市场动力电池系统装机总需求：
国内:////Gwh；
海外:////Gwh；
并假设国内/海外市占率（国内考虑其他电池厂的分流，份额为51%/50%/50%/50%/50%；海外考虑欧洲市场的逐步深入布局15%/16%/20%/21%/23%），测算得宁德时代动力电池出货量，将此测算结果与前文的需求端数据进行比对验证，偏差较小（//偏差为0.75/0.06/0.06Gwh）。以“销售但未装机量”项目调整，测算得CATL////装机量为93.0/.5/.9/.2/.3Gwh。
营收测算：预计//分别为//1亿元
对于动力电池营业收入，以动力电池收入/动力电池销量计算出动力电池平均价格（年0.89元/wh），考虑到公司的技术提升及上游原材料管控所带来的成本控制能力，我们给予公司////年动力电池平均价格0%/5%/7%/6%/5%降幅，即////电池成本价格为0.89/0.84/0.78//0.70元/wh，动力电池端////收入为////9亿元，同比+.3%/37.4%45.8%/36.0%/41.4%。对于毛利端，基于年材料成本持续上升，预计年有所缓和，给予电池成本+3%/-8%/-5.5%/-6%/-5%的涨跌幅，对应////电池成本0.67/0.62/0.58/0.55/0.52元/wh，毛利为////亿元。
对储能业务及锂电材料业务进行预测。接下来我们对锂电材料及储能系统进行预测：预计锂电材料业务////营收49.7/64.6/71.1/86.0亿元，同比+45%/30%/10%/，对应毛利9.9/12.9/14.2/15.6/17.2亿元；储能业务对应营业收入为51.7/.3/.1/.4/.2亿元，同比+%/94%/43.7%/44.6%/45.5%，对应毛利为15.5/25.1/33.2/45.9/66.7亿元；其他业务毛利39.9/51.8/62.2/68.4/75.2亿元。
预测合计营收为//31//1/4/亿元，同比+%/39%/42%/33.6%/38.8%，对应毛利///.5/.9亿元。
EBITDA测算：预计//分别为.0/.5/.5亿元
由于折旧摊销计入到营业成本及期间费用，基于数据可得性，本文将折旧摊销单独拆出，利用EBITAD=净利润+折旧摊销+可得税+利息收入（对期间费用及营业成本中的折旧摊销变化模糊处理，即假设所测算折旧摊销已体现在费用及成本之中，并根据-实际EBITDA调整-的计算偏差，因此测算结果有所偏差），测算得////公司息税折旧摊销前利润分别为.0/.5/.5/.4/.2亿元，对应EV/EBITDA为54.9/35.2/28.0/19.7/18.2。
宁德时代十年动力电池龙头成长之路
CATL系全球动力电池龙头，脱胎于ATL
宁德时代（CATL）1年脱胎于消费锂电龙头新能源科技（ATL）动力电池部并继承其先进技术，于年上市。公司以动力电池系统为中心，综合布局锂电材料、储能系统等，通过合作车企龙头宝马、宇通等实现了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的闭环流程，是全球动力电池领跑者。年实现国内动力电池装机31.5Gwh(含时代上汽)，市占率50.1%，实现全球装机量35.4Gwh，市占率26.0%，动力电池使用量连续四年问鼎全球。年4月，CATL与ATL再次联合，拟共同设立两家合资公司，布局两轮车、储能市场；年5月31日宁德时代市值首破万亿。
业绩复盘：营收持续向上。年疫情影响下宁德时代业绩仍表现强势，实现营收.2亿元，同比+9.9%，四年增长将近4倍；归母55.8亿元，同比+22.4%，-净利润CAGR=18.3%；年实现锂离子电池销量46.84GWh，同比+14.4%；年Q1实现营收.7亿元，同比+.2%，归母15.5亿元，同比+.4%，实现疫情后的全面复苏，展现强劲竞争力。
动力电池是公司收入主要来源。公司的三大主营业务为动力电池业务、锂电材料业务和储能系统业务，其中动力电池系统年营收占比78.4%，同比+5.92pct；锂电池材料业务占比6.81%，同比-2.59pct；储能系统占比3.86%，同比+2.53pct。储能市场作为未来新的万亿赛道，公司前瞻性的布局有望随储能市场的逐渐放量，成为新的业绩支撑。当前，CATL与ATL再次联合，拟共同设立两家合资公司，全面布局两轮车、储能市场。
股价复盘：三个阶段——厚积、承压、薄发
市场对新能源汽车投资思路主要以产业研究为导向。出于对能源体系、工业发展等方面考量，2年定位于国家级战略的新能源汽车项目被推出，在长达8年的补贴*策、路权导向及基础设施建设的合力推动下，产业链由零发展雏形初显。而目前整个行业仍处成长初期，智能化、电动化趋势下汽车行业面临巨大的技术革新，大部分技术方案并未形成标准，三电、汽车电子、车联网等领域技术加速迭代。此时，市场能给予好赛道估值溢价，能容忍个股业绩表现滞后，即中观角度的产业研究为投资主要思路，寻找景气度向上的子环节（确定性赛道），和业绩向上的标的（相关业务业绩拐点）。以P=PE*EPS角度诠释：
（1）PE的增量弹性将优先反应，主要受各赛道确定性、行业空间影响，决定股价在中长周期中的趋势方向。新能源汽车受特斯拉拉动、以及电池产业格局逐渐成型等因素影响，其估值在年初急剧拉升，迅速分化，新能源汽车零部件板块PE估值远高于整体汽零板块（截至年4月，75xvs.25x）。
（2）EPS在后续的订单周期中验证，决定股价短期震荡程度。新能源汽车行业业绩增长受制于终端产销数据，部分公司手握长周期订单，业绩释放具不连续特征，需逐步验证。
宁德时代作为卡位新能源汽车成本3-4成的增量赛道，复盘其股价，分为三个阶段：厚积、承压、薄发。年年底宁德总市值亿元市值，年底涨至亿元，一年内市值实现4倍增长，年5月底，宁德时代市值首次破万亿，3年内市值已上涨超20倍。
（1）阶段一之厚积（Q2-Q1）：长续航新能源汽车需求及占比提升，拉动三元动力电池的市场需求。CATL自年伊始前瞻卡位三元方形动力电池，凭借在高端产品较高竞争力水平，其市场份额持续提升。Q3盈利预期开始上修（Q4业绩略微低于预期，Q1业绩强势扭转），驱动股价上行。在此阶段，CATL实现了技术积累以及客户初始布局，初露峥嵘。
（2）阶段二之估值承压（Q2-Q3）：此阶段股价下挫主要系在白名单废止叠加补贴*策退坡背景下，市场形成“海外电池厂商涌入竞争加剧+终端汽车厂商需求下滑”的相对悲观预期。此阶段，CATL发布了全新CTP技术的无模组电池包，深化出海战术正式开设欧洲工厂，抓住机遇进一步提升市占率。
（3）阶段三之薄发（Q4-至今）：产业爆发拐点叠加宁德时代内生成长不断被市场认可共振，估值持续抬升。从行业端，全球新能源汽汽车自年以来迎爆发期，呈现供给端及*策端两端发力情况，其中中美欧三地为全球最大的汽车生产及消费地区备受瞩目。市场逐渐从*策驱动转换为需求驱动，特斯拉产销的持续突破引领Q4开始的浩大的新能源汽车产业链行情，迫近万亿美金市值，打开估值天花板。从公司端，卡位核心价值链——动力环节，从外拓订单（年11月成为宝马主供，20年2月强势切入特斯拉供应链）及超业界预期的产能规划（年产能规划超GWh）持续展现竞争力水平，成为提前反映预期的信心支撑。
结论：锂电池技术的发展进度决定了新能源车的替代进度，宁德时代作为新能源车产业链的中游关键标的，是实现零碳经济浪潮的重要一环，是碳中和视野下的焦点。复盘来看，“时势造英雄”，宁德以十年成为动力电池龙头，新能源汽车风口下建立的“电池帝国”支撑起万亿市值。究其成长路径，外部环境、自身发展缺一不可，归因于四方面——行业高景气、客户卡位、战略布局、技术优势。前期依靠国家对新能源汽车的大力扶持，凭先发优势实现早期积累，而后公司竞争力逐步被认可，以全产业布局、技术优势占据市场半壁江山。
优势一：天时地利，卡位十年百倍的高景气赛道
宁德发展之本立足能源革命。“碳中和”成全球共识，而新能源汽车百公里能耗远低于燃油车（91MJ/kmvs.MJ/km），使其成为主旋律之一。各国*府抢滩改善能源结构，加大*策调控，新能源汽车行业为近十年极具确定性的万亿增量赛道，其渗透率由年的不足1%上升至年的5%，并持续上行（//新能源汽车渗透率为6.0%/22.1%/86.3%）。动力电池产业作为能源、交通、工业三大领域的交汇点，在EV中愈发重要，成本占比近40%，成为碳中和视野下备受