核心观点
?公司是汽车革行业国产龙头，汽车真皮行业壁垒高，竞争对手主要为4家国际巨头，国产替代空间大（80%左右份额被外资垄断），而公司技术和产品质量已经达到国际先进水平，正在快速开拓客户中，市场占有率提升的确定性极强，目前处于确定性成长阶段。公司国内市占率约10%（年），公司对一汽大众（含奥迪）销售占比20H1高达95%。公司扩建产能后，产能不足的问题将得到解决，又陆续拿到了上汽大众、上汽通用多款车型的定点，进入放量新阶段。
?行业趋势：国内汽车真皮座椅渗透率较低，提升有3大驱动力。①从性能优越性来看，即使是性能最好的人造革（超纤革）在力学性能、耐磨性能等方面已经和真皮接近，但是和高档牛皮相比，超纤革在透气性、触感、表面纹路美观度仍有一定差距，超纤革给消费者带来的高端感仍然低于真皮。②从消费者倾向来看，在中国，真皮座椅其实具有奢侈品、消费品的属性，非常契合中国的“面子”文化。真皮座椅作为汽车领域运用最广泛的皮革制品，也逐渐被人们视为衡量一款车型是否高端的重要指标。汽车真皮座椅非常符合目前中国消费升级的趋势，真皮座椅渗透率有望伴随着中高端汽车的销量增长而提高。③从终端车型结构来看，豪华车占比提升、自主品牌中高端车型占比提升、造车新势力的中高端电动车快速放量，这些因素在共同促进高价格车型占比的提升，而高价格车型都倾向于打造豪华座舱来吸引消费者，真皮是豪华座舱的一个重要设计元素，可以明显提升座舱豪华感。所以目前终端车型结构的变化是非常有利于真皮渗透率提升的。
?行业格局：汽车座椅真皮技术壁垒非常高，国内只有少数几家厂商具备生产能力，约80%的市场份额被国外厂商占据，国产替代空间非常大。汽车皮革作为长时间、直接和驾乘人员接触的产品，对驾乘体验影响大，并且汽车具有封闭、狭小、安全要求高的使用特点，所以主机厂对汽车革的要求非常高，至少有20-30项检测指标，汽车革的要求比家具革高很多。（例如家具革雾化值低于mg/kg即可，而汽车革的雾化值要求一般在5mg/kg以下。）年之前汽车革一直被国外厂商占据，直到目前还有约80%的市场份额被国外厂商占据，主要为美国鹰革、美国杰仕地、日本美多绿、德国柏德4家巨头。明新旭腾是最近崛起的自主龙头，市场份额约10%，海宁森德约5%，富邦内饰约3%，巨星农牧约2%。
?新客户：公司客户开拓取得重大突破，IPO募投产能持续投放，公司将进入高度确定的快速增长阶段。公司客户开拓取得重大突破，取得上汽通用、上汽大众多款新车型定点，未来三年新增量产配套车型包括上汽大众途观、辉昂、途昂、LoungeSUVe（大众MEB中大型SUV）、朗逸以及上汽通用昂科威等车型。公司产能利用率长期维持在%以上，受到产能不足的影响主动放弃部分订单，公司新建的万张牛皮产能在年逐步投产，年底公司产能将是年的3.2倍，是年的2倍。产能不足的情况将得到解决。
?新产品：公司自主研发的全水性超纤革已量产，进*高科技新材料，打开新的成长空间。超纤革是第三代人造革，是目前性能最好的人造革。公司采用最先进的全水性定岛超纤革生产技术，生产过程中不使用油性超纤革采用的甲苯、DMF等有害化学物质，环保性显著优于油性和半油性超纤革。除公司外，国内也有几家企业在研发及建设全水性超纤革的产线，并且都尚未投产。公司全水性超纤革已拿到三个项目订单，已于年初量产，是国内第一家量产的汽车级全水性超纤革。
?投资建议和盈利预测：公司是本土汽车皮革的龙头，产品质量达到国际领先水平，正在快速抢占外资份额。年开始，新建产能逐步投产，客户开拓取得重大突破，公司进入快速增长的新阶段。另外，公司自主研发的全水性超纤革已在21年量产，进*高科技新材料，打开新的成长空间。
根据当前汽车行业缺芯情况以及原材料价格上涨预期，小幅下调公司盈利预测，保守预计公司-年总营收依次为9.55、15.71、20.74亿元，增速依次为18.12%、64.51%、32.06%，归母净利润依次为2.61、4.18、5.45亿元，增速依次为18.1%、60.4%、30.3%，当前市值58.7亿元，对应PE依次为22.5、14.1、10.8倍。
基于22-23年业绩高增长、中长期广阔的市场空间以及成长的确定性，给予21年30-40倍PE估值，对应21年2.61亿利润的目标价格区间为47.17-62.89元（当前股价为35.38元），维持“买入”评级。
?风险提示：汽车内饰真皮渗透率提升不及预期、客户开拓不及预期、产能不及预期、汽车销量下滑、原材料价格大幅上涨带来成本提升
目录
1.公司基本情况
1.1公司简介
1.2成本结构
2.行业层面：汽车皮革是非常好的赛道
2.1真皮座椅渗透率提升的推动因素
2.1.1从性能优越性来看
2.1.2从消费者倾向来看
2.1.3从终端车型结构来看
2.2汽车革的技术壁垒非常高
2.2.1汽车革要求显著高于家具革
2.2.2皮革加工工艺步骤多且复杂，非常依赖制造经验
2.2.3环保要求提高，倒逼制革企业升级技术
2.3行业格局：国产替代空间大，国内竞争对手极少
2.3.1由于技术壁垒高，国内竞争对手极少，主要份额被外资垄断
2.3.2目前汽车革国产化率约20%，国产替代空间非常大
3.公司的核心竞争力
3.1通过合资以及人才引进，技术实力达到国际先进水平
3.2产业链高度纵向一体化，从原皮开始加工
3.3制革业属于劳动力密集型产业，中国公司具有人力成本优势
4.客户开拓取得重大突破，即将进入快速增长新阶段
5.产能快速投放，产能瓶颈解决，三年翻倍
6.重磅新产品全水性超纤革投产，成为新材料明日之星
7.投资建议及盈利预测
8.风险提示
附：盈利预测表
1.公司基本情况
1.1公司简介
公司自05年创立至今一直专注于汽车皮革，是国产汽车皮革的绝对龙头。公司成立于年，年在上交所挂牌上市，核心产品为乘用车牛皮革，主要应用于汽车的座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等部位，终端核心客户主要是一汽大众（含奥迪）。公司是国产汽车皮革的绝对龙头，年国内市占率约10%，在本土企业中排名第一，主要对手是德国柏德、美国鹰革、美国杰仕地、日本美多绿4家国际巨头，本土对手对公司威胁较小，年公司收入8.08亿元，归母净利润2.21亿元。
公司主要产品为乘用车牛皮革，主要应用于乘用车的座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等部位的包覆，按产品类型可分为整皮（提供给汽车座椅厂，其自己进行剪裁）和裁片，公司营业收入主要来源于整皮产品，多应用于单车耗皮量最大的汽车座椅面套。整皮产品收入占比稳定在80%以上，年整皮产品收入占比80.04%，裁片产品收入占比13.57%，其他业务收入主要为副产品及边角废料销售收入。从毛利润构成来看，整皮产品毛利润占比也保持在80%以上，年整皮产品毛利润占比88.34%，裁片产品毛利润占11.40%。
-年公司业绩稳健增长，年公司收入增幅提速。-年公司营收从4.69亿元提升到8.08亿元，CAGR=14.6%；归母净利润从0.55亿元提升到2.21亿元，CAGR=41.3%。公司利润增速大幅高于收入增速，原因是毛利率、净利率持续提高，盈利能力不断提升。年公司收入8.08亿元，同比增加22.81%；归母净利润2.21亿元，同比增长22.97%，好于乘用车销量增速，主要原因是公司配套车型增加且配套车型销量显著好于行业平均水平，公司20H1收入占比前四的车型为奥迪Q5L、速腾、探岳、奥迪Q3，这四款车型年销量同比增速分别为7.3%、-2.43%、-6.12%、18.88%。
公司毛利率、净利率持续快速提高。年至今公司毛利率从32.56%提升至49.14%，净利率从11.80%提升至27.28%，净利率基本跟随毛利率同步上升。毛利率提升主要有2个原因：
①原材料价格下降，进口牛皮价格自年下半年持续走低，-H1，汽车牛皮革的皮料单位成本从6.38元/平方英尺下降到3.16元/平方英尺，下降%。-20H1公司毛利率变动分别为3.23pct、7.5pct、4.1pct，其中单位成本下降对毛利率的贡献分别为1.76pct、4.91pct、2.4pct。
②公司产品平均单价提高，公司年开始实现对奥迪Q5L、奥迪Q3批量供货，这些豪华车型的座椅革售价高于公司产品均价，对公司产品单位售价的提高起到了积极作用，-20H1销售单价上升对毛利率的贡献分别为1.47pct、2.59pct、1.7pct（数据测算来自公司招股说明书）。
公司成本控制能力优秀，-年之间的期间费用率小幅波动，若扣除研发费用率的影响，公司费用率是有所下降的。公司近年来的期间费用率在13%-16%之间波动，但公司的研发费用率是持续上升的，若扣除研发费率的影响，公司费用率是有所下降的，公司通过精细化的管理，实现优秀的成本控制能力。
公司研发投入保持行业内高位，年高达8.66%。-公司研发费用率从5.8%提升至8.66%，高于同业研发投入水平。持续不断的研发投入提升了公司的竞争实力，为公司获取更多优质客户及订单打下了坚实的基础。
公司汽车皮革终端客户主要是一汽大众（含奥迪），-年收入占比在90%以上，同时已经拿到了多家主流合资主机厂的定点。年及以前公司订单主要集中于一汽大众（含奥迪）整车厂，原因是公司产能不足，同时一汽大众（含奥迪）的订单质量好、单价高，公司放弃了其他整车厂的订单，主要供货给一汽大众（含奥迪）。年公司产能扩建以后，公司逐步为上汽通用昂科威、上汽大众途观L、途昂、辉昂等重磅车型供货。
公司为浙江嘉兴民营企业，控制权稳定，并且有员工持股平台，股权激励到位。公司实控人董事长庄君新先生直接持有公司25.3%的股权，通过明新资产、德创管理、旭腾投资间接持股2.5%、5.7%、1.2%，合计持有公司34.7%的股权。其弟庄严（目前在明新旭腾不担任高管职务）直接持有公司16.9%的股份，通过明新资产间接持有公司1.6%的股份，合计持股比例为18.5%。旭腾投资为员工持股平台，持股比例为3%，年就已经成立。公司董事庄君新、余海洁、刘贤*、胥兴春及监事曹逸群、袁春怡、卜凤燕通过旭腾投资间接持有明新旭腾股份。
1.2成本结构
公司主营业务产品的成本中直接材料占比较高，H1直接材料占比达72.10%。公司主营业务产品的成本结构主要包括皮料、化料等原材料、人工成本及制造费用等，其中直接材料占比较高，20H1直接材料中皮料和化料的占比分别达到33.62%、38.48%，直接材料的总占比达到72.10%。皮料主要是公司从澳大利亚等国进口的盐渍牛皮，化料则包括生产皮革过程中使用到的工业精盐，石灰等多个种类的化学产品。从单一项目来看，皮料是公司第一大成本来源。
由于采购原材料盐渍牛皮价格的持续下滑，皮料在成本结构中的占比持续下降。公司原材料采用的皮料主要是从澳大利亚等国进口的盐渍牛皮，近年来进口盐渍牛皮的价格处于持续下滑导致皮料在成本结构中的占比持续下降，从公司招股说明书中披露的情况看，皮料在成本结构中的占比从年的57.49%持续下降至H1的33.62%。
全球原皮供给充足，需求疲软导致原皮价格持续下滑，我们预计全球原皮的供需格局仍将基本维持之前的状态，原皮价格仍将在低位徘徊。
供给层面：原皮是牛、羊、猪肉消费的副产品，基本上只能作为皮革产业的原材料，否则还需要屠宰场花钱处理。随着全球经济水平的提高，人类生活水平提升，全球对于肉类的消费量在过去几十年是持续提升的，为皮革产业提供了大量的原皮。根据美国农业部的统计数据，近年来牛肉的消费量一直维持在万吨左右，为皮革市场提供了大量的原皮。
需求层面：皮革的下游市场主要是纺织服装、家具（真皮沙发等）、汽车、飞机内饰等。近年来，全球经济疲软，导致下游服装纺织和家具行业真皮需求下滑，并且人造革对真皮处于持续的替代过程中，真皮的需求下滑导致原皮的价格自年的高位之后开始持续下滑。
年新冠肺炎疫情的负面影响逐步消退，全球经济复苏，食肉量应该会继续提升，原皮供应充足，以及人造革进一步对真皮的替代，因此我们预计全球原皮的供需格局仍将维持之前的状态，原皮价格仍将在低位徘徊。
2.行业层面：汽车皮革是非常好的赛道
2.1真皮座椅渗透率提升的推动因素
中国汽车真皮座椅渗透率还有提升空间。我们整理了年销量TOP20的轿车、SUV车型真皮座椅的配置情况。通过统计分析，这40款车型真皮座椅配置率约23%左右（和实际值存在一定偏差），渗透率仍较低。
轿车：这20个车型中配置有真皮座椅的车型有宝来、速腾、英朗、思域、奥迪A6L、迈腾、奥迪A4L、奔驰C、天籁，按照真皮车型款数占比作为权重估算真皮车型销量（和真实情况存在一定偏差），则可以计算出轿车销量前20车型中真皮座椅渗透率约22.3%。
SUV：这20个车型中配置有真皮座椅的车型有长安CS75、本田CR-V、吉利博越、日产奇骏、途观L、奔驰GLC、别克昂科威、本田XR-V、日产逍客、奥迪Q5L，按照真皮车型款数占比作为权重估算真皮车型销量，则可以计算出SUV销量前20车型中真皮座椅渗透率为24.0%。
从另一数据来看，根据明新旭腾年产销量和单车用皮量估算，明新旭腾年真皮年产量可配套供给约47万辆乘用车（明新配套的汽车销量=70万张皮/1.5（张/辆）=47万辆），根据明新旭腾年的汽车皮革产量占全国汽车革产量8%，可估算出国内使用真皮的乘用车年销量约为万辆，估算出国内真皮座椅渗透率约为27%。以上数据可作为汽车真皮座椅渗透率的参考，可以看出汽车真皮座椅的渗透率仍然偏低。
2.1.1从性能优越性来看
汽车内饰（主要是座椅面套）的材料有三种，分别是织物、人造革和真皮。其中织物容易沾染污渍，难以清理，并且美观度较差，一般只用于低端车型。在中高端车型上普遍会采用皮革作为内饰材料，由于真皮价格较高，人造革也被大量用于汽车内饰。目前人造革已经从第一代PVC革（表层为聚氯乙烯），第二代PU革（表层为聚氨酯）发展到第三代超纤革（全称为超细纤维PU革），超纤革是目前性能最好的人造革，已逐步在汽车内饰上应用。
目前真正能和真皮抗衡的是超纤革，超纤革在力学性能、耐磨性能、颜色牢度、环保等方面已经和真皮接近，但是和高档牛皮相比，超纤革在透气性、触感、表面纹路美观度仍有一定差距，超纤革给消费者带来的高端感仍然低于真皮。
在理化性能方面：真皮和超纤革的性能接近。超纤革主要由超细纤维无纺布含浸聚氨酯树脂制备的基底层、干法涂刮的聚氨酯面层构成。超纤革与真皮结构均为超细纤维构成的3D网状结构，材料表面油漆层均附着在具有网状交联结构的基材上使得二者在力学性能、耐磨性、色牢度上都比较接近，在部分性能上，超纤革甚至更优秀。
在透气性方面：真皮的透气性更好。超细纤维无纺布本身存在较大空隙率，含浸聚氨酯后仍然保留着一定空隙率，不仅外观上可以达到真皮效果，结构上也接近真皮，但是真皮由动物原皮制备而成，内部存在多孔结构更自然，真皮材料透气性会更好一点，而采用超纤技术制造的超纤革在透气性方面仍与真皮有差距，其他的PVC和PU革在这方面则差距更大。
在表面纹路方面：真皮的纹路更自然美观，触感更好。全粒面皮革（高档皮革）完整的保留了粒面，毛孔清晰、细小、紧密、排列不规律，表面丰满细致，富有弹性及透气性，这些方面超纤革仍有所不及，超纤革带给消费者的高端感仍然低于真皮。
2.1.2从消费者倾向来看
在中国，真皮座椅其实具有奢侈品、消费品的属性，非常契合中国的“面子”文化。真皮材料具有稀缺性，因此大多为高端、奢侈型消费品材料，皮革制品在很多领域都成为了只用于奢侈品、消费品的高端材料。而真皮座椅作为汽车领域运用最广泛的皮革制品，也逐渐被人们视为衡量一款车型是否高端的重要指标。根据《东北大学学报》的论文《汽车座椅视觉舒适度客户感性认知过程》，对汽车座椅第一时间的感性认知影响着客户对整车的评价，乘客在打开车门时注意到真皮座椅，他们会做出车型豪华的判断，可彰显车主的生活品质，这非常迎合中国消费者攀比爱面子的消费倾向。
汽车真皮座椅非常符合目前中国消费升级的趋势，消费者不再单纯追求车辆的操控性能，汽车内饰时尚及奢华的设计也成为市场追求的热点，真皮内饰作为高档、舒适的内饰材料越来越受到消费者的喜爱。基于消费者的偏好，主机厂也愿意为新车型加配真皮座椅，将真皮混搭面料的座椅改变为全真皮的座椅，或者在定价更低的车上配置真皮座椅、增加真皮座椅的使用。
真皮座椅渗透率有望伴随着中高端汽车的销量增长而提高。由于真皮性能出众，且价格高，主机厂在设计时认为真皮是最高级的材料，往往在中高端乘用车上才有采用。根据国家信息中心，年开始我国乘用车销量中首购比例开始下降，-年首购占比以每年4个百分点的速度在下滑，表明我国乘用车消费已从首购阶段逐步迈入以更新换代、消费升级为主的增换购时期，而增/换购更倾向于购买中高端车型，因此未来我国中高端乘用车的消费将持续提升，有望带动真皮座椅渗透率的提升。
2.1.3从终端车型结构来看
从终端车型结构来看，豪华车占比提升、自主品牌中高端车型占比提升、造车新势力的中高端电动车快速放量，这些因素在共同促进高价格车型占比的提升，而高价格车型都倾向于打造豪华座舱来吸引消费者，真皮是豪华座舱的一个重要设计元素，可以明显提升座舱豪华感。所以目前终端车型结构的变化是非常有利于真皮渗透率提升的。
传统燃油车品牌真皮座椅主要配置在中高端车型上。目前汽车之家上配置了真皮座椅的车型有个车系共款车型，款车型中仅7.1%为15万以下的车型，其余均为15万以上的车型。不同品牌车型真皮座椅的渗透率有所不同，豪华品牌中，奥迪中低配车型几乎已经标配了真皮座椅，顶配车型则是真皮与新材料Alcantara混搭。
国内造车新势力高举高打，自主品牌实施品牌向上战略，陆续推出高端车型，也配置了真皮座椅。面对国内消费结构转型趋势，造车新势力推出的高价位车型，利用豪华座舱吸引消费者，使用真皮座椅的比例非常高，很多装配仿皮的车型也可以选配真皮座椅。传统自主品牌也在实施品牌向上，均试图推出高端品牌、高端车型，真皮座椅装配率较高。
2.2汽车革的技术壁垒非常高
汽车革作为长时间、直接和驾乘人员接触的产品，对驾乘体验影响较大，整车厂对皮革产品的要求非常严格，需要经过数十道检测。皮革加工工艺多达20到30道工序，厂商需要根据主机厂的需求，调整各工序内容，非常依赖经验。近年来环保要求大幅提高，倒逼制革厂商采用新技术，对厂商的实力要求进一步提高。国内有上千家皮革厂商，但是能够生产汽车革的成规模的企业只有数家。
2.2.1汽车革要求显著高于家具革
汽车革作为长时间、直接和驾乘人员接触的产品，对驾乘体验影响大，整车厂对皮革产品的要求严格，需要经过数十道检测，整车厂对于汽车内饰皮革的性能要求很高。另外，因为汽车具有封闭、狭小、安全要求高的使用特点，所以，汽车革的要求比家具革高很多。
根据工信部发布的汽车革和家具革的产品性能要求，汽车革有24项的产品性能要求，比家具革多11项。另外在汽车革和家具革同时有的13项要求中，汽车革的要求也普遍比家具革高。这样严苛的指标要求，造成汽车革的生产难度很大，国内只有少数皮革厂商具备生产汽车革的能力。
汽车革性能要求测试包括物理测试（力学、磨耗、摩擦色牢度、耐污、软度、涂层黏着牢度），化学测试（PH、油脂含量、铬含量、固含量、水份、收缩温度），散发性测试(气味、雾化、甲醛含量)，环境测试（老化试验、收缩率、氙灯光照）。
在汽车革独有的指标中，雾化性和阻燃性是汽车革的重要指标。
雾化性是汽车革的关键指标，低雾化值是汽车革制造的一大门槛。汽车革不仅在耐磨性、色牢度、耐折牢度、重金属、甲醛、总挥发物等指标要求上比家具革更严，还有自己独有的雾化性、阻燃性等指标，其中雾化性是汽车革的关键指标。皮革中含有不少低沸点化合物组份，在一定条件下易挥发出来，如果凝结在汽车挡风玻璃上形成一层薄雾，会导致驾驶者的视线模糊，表征起雾程度或量称为雾化值。
雾化性对于家具革影响不大，其雾化值低于mg/kg即可，而汽车革的雾化值过高，会影响驾车安全，因此整车厂对于汽车革的雾化值的要求一般在5mg/kg以下。
影响皮革雾化值的因素很多，其中制革工艺和所用的皮化材料是影响汽车座垫革雾化性能的两个重要因素。制造汽车革的每一道工序对雾化值都有不同的影响，每一工序都有潜在雾化值，导致制造低雾化值的汽车革难度比家具革高很多。而皮革的低雾化性又会影响皮革的耐磨性、色牢度、耐折牢度等性能。
比如：在脱灰、浸酸、复鞣、加脂、调湿、染色等环节都会引入雾化性。
①从原料皮到脱灰，原料皮含有由低分子量脂肪酸和脂肪酸酯组成的天然油脂，这两种成分都能够雾化，其潜在雾化值可达到5mg。
②从浸酸至蓝湿革，乳化剂与加脂乳液含有缓慢蒸发的成分，它们会在皮革中保留下来，这些成分由于其固有特性，即使通过流水洗也去除不了，其潜在的雾化值可达10mg。
③复鞣，复鞣剂含有未反应物、低分子量物质以及易挥发的铵盐，防尘用的添加剂也可能含有雾化物质，这一阶段的潜在雾化值可达到5mg。
④加脂至坯革，这一阶段是使用雾化材料的主要阶段，无论是加脂剂的乳化系统，还是不溶于水的油，都含有能雾化的物质，乳液稳定剂也会使得问题更严重。这一阶段的潜在雾化值可达20mg。
⑤坯革调湿陈放，为了强化坯革调湿陈放而使用的各种助剂都会增加成革雾化值，这些助剂包括非离子型和阳离子型洗涤剂的组合成分，以及阴离子型乳液产品。此阶段的潜在雾化值达到5mg。
⑥染色至染色革，在这一阶段有可能使用大量的成雾性材料，除了染料之外，使用铵水及甲酸也会因形成甲酸铵而导致雾化值增加，此阶段的潜在值可达5mg。
⑦整饰至成品入库，在皮革整饰材料（特别是顶涂剂中），增塑剂及高沸点溶剂的残余成分含有雾化物，此阶段的潜在雾化值达5mg。
阻燃性是汽车内饰革重要的安全特性。汽车内饰革之所以作为汽车零件的“安全件”，正是因为它的阻燃特性。针对皮革的易燃特性且燃烧后会产生有*物质和烟雾的特点，因此对汽车革提出了苛刻的阻燃指标，不仅要求汽车革的阻燃性小于mm/min，且燃烧尽量少释放有*物质和烟雾。
2.2.2皮革加工工艺步骤多且复杂，非常依赖制造经验
皮革加工是从原料皮到制成符合产品品质要求的成革过程，需要经过许多复杂的化学处理和机械处理。制革生产根据原料皮的种类及防腐方法、制革企业的生产条件、产品品质要求的不同，一般有20到30道工序不等。
整个工序通常分为鞣前准备工段、鞣制工段、鞣后整饰工段（包括湿整饰和干整饰两部分）三大工段。
鞣前准备工段主要包括清洗、浸水、脱毛、脱脂、浸酸等工序，去除生皮中的无用物，如表皮、毛、脂肪、皮下组织等，为鞣制做准备。
鞣制工段是皮革加工工艺中的关键工段。鞣制通过加入鞣剂使生皮转化为带有水份的熟皮（即半成品革），从而赋予皮革饱满、柔软、坚韧等各种特性。根据使用的鞣剂不同，皮革主要分为铬鞣革、植鞣革和其他鞣制革。
铬鞣剂在以前是主流的鞣剂，其处理的皮革性能较好，但是采用的重金属铬会污染环境，近年来逐步开发了无铬鞣剂，正在逐步取代铬鞣剂。
公司开发无铬鞣剂，公司无铬鞣汽车革产品销售额占全部销售额的70%以上。由于铬盐鞣制成革的优越性能，铬鞣法自其出现就一直在鞣制领域占据统治地位。但随着人类环保意识的提高和铬资源的日益短缺，铬鞣法逐渐受到诟病。一方面，生产过程中使用的三价铬（无*）鞣剂会少量生成六价铬（剧*物质），铬盐的使用对生态环境、人畜构成了较大的威胁。另一方面，传统的铬鞣法中由于铬鞣废铬屑无法得到有效利用，使得制革工业中产生的废胶原大量损失，且带来了严重的固废污染。近年来各国都在要求皮革行业发展环保的制造技术，减少铬鞣法的使用。公司建有全球最大的、占地两万余平方米的无铬鞣工厂，70%的皮革制品采用的都是无铬鞣工艺，以降低对环境和人身的危害。
鞣后整饰工段是皮革厂商差异化竞争的主要环节，包括是湿整饰和干整饰两个环节。
湿整饰主要是复鞣，复鞣是通过特定的配方添加剂使皮层具有不同的紧实度，从而获得不同的手感，并将皮胚染色作为底色，染色质量会直接影响皮革最终的颜色亮度及光泽度。
干整饰主要是涂饰，涂饰相当于在皮胚的表面增加保护层，类似于在手机屏幕表面贴膜的作用，涂饰工艺对于皮革耐热、耐摩擦、手感、纹路等性能至关重要，涂饰工艺也是遮盖皮胚瑕疵（原皮本身的伤痕、蚊虫叮咬等印记）的一种方式。
矛盾之处在于，涂饰的厚度不能太薄，也不能太厚，太薄则难以满足性能，太厚则会影响皮革的柔软度以及表面起皱。皮革一般使用的涂饰工艺分别为粒面层、底涂层、顶涂层，涂层的不同可以将皮革种类分为许多类型。
由于每张原皮情况都不一样，最后把皮革做到规格和性能的统一，是非常困难的，处理不当会出现松面、油脂、井纹等缺陷。特别是方向盘用皮革，要求紧紧的包覆在方向盘上，但是皮革长时间和驾驶员手接触，受到汗渍的影响，会导致皮革性能的变化，是内饰皮革中要求最高的。该部分产品一直是国外企业在供，公司从年实现突破，给奥托立夫供应方向盘皮。
2.2.3环保要求提高，倒逼制革企业升级技术
皮革生产的环保要求包括两个方面：皮革产品上减少残留有*物质/气味等，生产过程减少污染物的排放。
?产品本身的环保要求：皮革产品上不能残留有*物质/气味，比如六价铬、甲醛、苯等。皮革的生产加工过程中广泛、大量的使用化工材料，这些残留的化学物质或重金属不仅对人体有害，还会散发刺激性气味或雾化成颗粒影响视线，因此要尽可能的减少这些残留物质。近年来整车厂还在开发代表品牌特征的带有独特气味的皮革，以及可以根据温度变化而颜色发生变化的皮革等，对皮革厂商提出了新的要求。
?生产过程的环保要求：制革行业历来是重污染行业，生产过程中的污染物包括废水、废气、固废及噪声等。其中废水是主要的污染物，主要包括去毛含硫废水、去肉含脂废水、鞣制含铬废水、染色废水和其他废水。废水中的污染指标为pH、COD、BOD、固体悬浮物以及硫化物、总铬、氨氮、六价铬等。
环保要求提高，倒逼制革企业升级技术。环保压力的日益提高，制革企业改变以前的生产模式势在必行，只有那些提早布局无铬鞣制、环保型染整和涂饰材料的研发、废水和污泥深度处理等环保材料和绿色制革技术，并具有一定经济和技术实力的企业才能在竞争中脱颖而出。公司正在加快推进无铬鞣制技术、保毛脱毛及灰液循环技术、无氨脱灰软化中和技术等大量清洁化生产技术和工艺，生产环节规避了铬污染源的使用，降低了污水中氨氮、COD及污泥排放量，特别是减少含铬污泥的产生。
2.3行业格局：国产替代空间大，国内竞争对手极少
2.3.1由于技术壁垒高，国内竞争对手极少，主要份额被外资垄断
国内汽车内饰真皮市场被少数国际巨头所垄断，本土参与者极少，公司是自主龙头。由于汽车内饰真皮的要求非常高，年之前这一市场一直被国外厂商占据。美国鹰革、美国杰仕地、日本美多绿、德国柏德等公司是全球主要的汽车内饰真皮生产商。这些国外巨头成立时间早，跟随欧美整车企业一路崛起，技术实力强，合作关系紧密。国外巨头从年后逐步在国内设立生产基地，占据了国内汽车内饰真皮市场大部分的市场份额。
根据调研时公司提供的数据，国内汽车真皮市场进口占比约20-30%，国内合资企业占比约50-60%，因此合计约80%的市场份额由国际巨头占据，国内厂商占据剩余约20%的市场份额，其中明新旭腾是自主龙头，市场份额约10%，海宁森德约5%，富邦内饰约3%，巨星农牧约2%。（其中富邦内饰和巨星农牧根据汽车革收入折算）
国外竞争对手：
美国鹰革：具有年的历史，是目前全球最大的汽车皮革生产商，于年被全球知名汽车座椅生产商美国李尔（Lear）收购。年在华设立鹰革沃特华汽车皮革（中国）有限公司，注册资本4,万美元，主要从事皮革后整饰新技术加工等业务。年在华业务收入14.92亿元，净利润1.38亿元，净利率为9.23%。
美国杰仕地：成立于年，是全球第二大汽车皮革生产商，在全球有12家工厂，超过名员工。自年开始进入中国市场，现已经拥有在上海的皮革处理工厂和在广东中山的切割/冲孔工厂。国内主要为宝马、奔驰、通用、丰田等客户提供优质汽车皮革。年在华业务收入4.89亿元，净利润-0.41亿元，净利率为-8.46%。
年美国杰仕地背负了1.96亿美元的债务，进入破产重整。年该公司由康涅狄格州黑钻资本管理有限公司（BlackDiamondCapitalManagementLLC）控股并迎来新的CEO。
日本美多绿：全球第三大汽车内饰皮革厂商。年进入中国市场成立美多绿汽车皮革（广州）有限公司。美多绿主要生产和销售丰田、本田、日产等座椅和方向盘用皮革制品，以真皮制造，裁断加工和销售的一条龙模式而闻名于汽车行业。旗下合资公司产品占领中国日系汽车真皮市场85%的市场份额。年在华业务收入18.96亿元，净利润2.55亿元，净利率为13.44%。
德国柏德：成立于年，最早从事鞋面革业务，后转型为汽车皮革生产商。集团总部位于德国哥平根，生产基地遍布欧洲、非洲、北美、南美和亚太地区。柏德集团是奥迪、奔驰、宝马、大众、通用等世界主流汽车生产商的主要真皮供应商，在业界享有盛誉。柏德皮革（中国）有限公司成立于年11月，是中国领先的汽车皮革研发、生产、销售公司，主要客户包括一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、上海通用、上海大众、长安标志雪铁龙、沃尔沃等中国市场主导汽车生产商。年在华业务收入22.97亿元，净利润1.87亿元，净利率为8.26%。
国内竞争对手：
海宁森德：成立于年，是专业生产销售汽车内饰皮革企业。公司位于中国著名的皮革之都-海宁，依靠便利的交通及海宁的制革历史底蕴，通过多年的发展已经成为全国规模较大的汽车内饰皮革制造企业。公司具有广泛的客户基础，不但包含一汽大众、上海大众、上海通用、长安福特这样的大型跨国主机厂，还有一汽轿车、北京汽车、上海汽车、长城汽车、吉利汽车、奇瑞汽车等国内大型整车厂。年营收为12.14亿元，净利润0.6亿元，净利率为5.05%。
富邦内饰：成立于年，拥有年产50万张牛皮革的生产规模，可用于汽车座椅、方向盘/手球/换挡护套、仪表盘、门板等。公司拥有成熟复鞣、涂饰和切割生产经验与技术，拟创业板产品类型全面（铬鞣、无铬鞣的全粒面、修面、纳帕、压花、冲孔、二层革等），通过了一汽大众、沃尔沃、江铃福特、菲亚特克莱斯勒等国际大型汽车公司的审核。年公司营收2.6亿元，净利润0.27亿元，净利率10.3%。
巨星农牧：成立于年，历经26年的发展，形成了以中高档天然皮革的研发、制造与销售为核心，集海外采购、国内加工、全球销售的产业链发展模式。公司产品运用于汽车座椅及内饰、各式鞋履、中高档家私等，在行业内率先建立了汽车革、鞋面革、家私革三大产品线，产品链条完整，能够进行个性化定制、柔性化生产。主要客户包括广汽、比亚迪等。年营收为6.19亿元，其中汽车革1.64亿元，净利润0.6亿元，净利率为9.69%。
2.3.2目前汽车革国产化率约20%，国产替代空间非常大
以明新旭腾为代表的国内企业逐步崛起，将开启汽车内饰真皮的国产替代，国产替代空间非常大。随着汽车市场竞争的白热化，合资厂商降本压力非常大，正在逐步加大采用合格的本土供应商的产品，明新旭腾已经多年配套豪华车品牌奥迪，技术实力毋庸置疑。目前国内汽车内饰真皮市场仍然有约80%的市场份额被国外企业占据，国产替代空间非常大，非常有利于明新旭腾这样实力强劲的国产厂商。
公司是自主龙头，实力获得大众认可，市占率有望持续提升。年，明新旭腾开始与一汽大众合作。一汽大众对产品质量和环保方面的高要求，带动了明新旭腾技术的不断进步。公司不断加大在无铬鞣制、低VOC排放等行业前沿生产技术领域的投入，积累了大量研发经验和成果，已成功掌握了汽车内饰真皮制造的核心技术，成为国内技术领先的汽车内饰真皮制造企业。公司上市之前受制于产能不足，产能利用率长期维持在%以上，并放弃了部分订单，随着上市募资产能的投放，公司又陆续拿到上汽大众、上汽通用的订单，并正与奔驰、宝马、丰田等企业接洽，公司市占率有望持续提升。
3.公司的核心竞争力
3.1通过合资以及人才引进，技术实力达到国际先进水平
公司前身为明新世腾，通过和世腾集团合资，获取了汽车革制造的技术和生产经验。公司前身明新世腾年成立于浙江嘉兴，由明新皮业和世腾国际设立，二者分别持股25%、75%，通过与世腾集团的合资，公司获取了汽车革的制造技术和生产经验，并迅速开拓了合资客户。年，在全球金融危机及明新世腾连续亏损的背景下，世腾集团对自身全球战略进行调整而将持有的75%的公司股权转让给公司实控人。这一阶段的合资过程给公司的未来发展打下了基础。
世腾集团是一家全球性的汽车皮制内饰件供应商，总部位于美国宾州，成立于年，拥有从制革、皮革处理到皮革裁剪完整的一条龙体系，为众多整车品牌供应皮革内饰。年被另一家全球知名的汽车革厂商美国杰仕地收购。
世腾集团退出合资之后，公司通过人才引进，迅速提升实力。世腾集团退出公司后，公司只能通过自主研发提升技术实力，此后公司引进了全球知名的皮革专家赫尔曼等人，公司研发技术水平迅速提升，成为技术实力最强的自主汽车革厂商。
HermannRolandWinkler（赫尔曼）：现担任公司技术顾问，为制革工艺领域的资深专家，在世界知名汽车革供应商美国世腾公司任职近三十年，并作为技术专家和公司高管代表美国世腾公司参与多个国际知名高端车型汽车革项目的开发与生产过程。赫尔曼熟稔国际知名品牌对于汽车革产品质量的品控要求和标准。年公司奥迪项目启动初期，即聘请赫尔曼作为技术顾问，协助公司调整并优化生产中的管理流程等，便于在生产工艺及品控等方面更好地与奥迪品牌标准进行匹配。
HerbertFriedrichWinkler（赫伯特）：现担任公司副总经理，主要负责公司生产运营，是汽车皮革生产运营领域的资深管理者，具备近三十年的汽车皮革生产运营管理经验，其于年9月起被世腾国际委派至明新世腾负责生产运营管理工作。世腾国际退出明新世腾股东后，赫伯特随世腾国际原委派管理团队一起撤离明新世腾。年7月再次加入旭腾有限任运营总监。
刘贤*：现担任公司副总经理，主要负责公司的技术研发，具备近三十年的皮革研发及生产管理经验。曾任四川大学皮革工程系讲师，此后陆续在德瑞皮革、鹰革沃特华担任研发工作，开始担任公司技术总监。
?公司研发费用率明显较高，高研发投入确保技术领先
公司研发费用率明显高于行业平均水平，年达8.66%。公司近五年的研发费用率一直高于行业平均水平，年公司上市之前研发费用率就达5.77%，并且近年来为了更多高档牛皮革及全水性的超纤革，公司的研发费用率呈上升趋势，年研发费用率达8.66%。公司长期的高研发投入确保公司技术达到国际先进，国内领先的水平。
?给奥迪Q5L供应真皮，证明公司已攻克汽车革技术难点，达到国际先进水平
新款Q5L基本全系标配真皮内饰，绝大部分是由明新旭腾供应的。此前Q5L车型基本都是使用织物和真皮混搭的座椅配置，被消费者诟病内饰豪华感不足。款Q5L共推出了6款车型，除最低配这一款仍是采用织物和真皮混搭的座椅外，其余车型都是采用全真皮的座椅，并且在2款车型上采用了顶级的内饰材料Alcantara和真皮的搭配。豪华车在内饰材料的使用上一直要求非常严格，对于真皮的雾化值、耐光性、延伸率、耐摩擦、防水、耐污等多种使用性能指标近乎苛刻。
公司从年开始就与一汽大众合作，最初公司主要供应宝来和速腾等中低端车型的汽车内饰真皮，合作中一汽大众对于品质的高要求带动了公司产品质量的提升。公司从年开始向一汽大众奥迪Q5L供应内饰真皮，成功抢夺了德国柏德的市场份额。
公司配套奥迪Q5L车型的整皮和裁片收入占比持续提升。在单车使用面积上，普通小车皮革使用面积约为4.5㎡，而奥迪Q5L的单车使用面积为9㎡。在皮革单价上，普通皮革销售单价在-元/平方米之间，而奥迪Q5L销售单价为元/平方米。综合来看，奥迪Q5L比普通车型的配套价值量高不少。年以前，公司主要配套产品以速腾、宝来、高尔夫等中端合资车型及吉利帝豪、长城哈佛和广汽传祺等自主热销品牌为主。年以来，公司新增奥迪Q3、Q5L等高端车型的配套，由于产能的限制，公司不断拓展高端车型的配套，放弃了配套价值量低，毛利率较低的自主车型，近年来Q5L的销售占比逐渐提高，配套奥迪Q5L车型的整皮产品收入占整皮产品总收入的比例上升至39.83%，裁片产品收入占裁片产品总收入的比例上升至21.77%。对公司主要产品销售收入的提升起到了积极作用。
Q5L是奥迪的明星车型，年全年销售14.5万辆，较年增长6.52%。自年7月奥迪Q5L上市以来，销量表现非常好，年全年销量14.5万辆，较年增长6.52%，保证了公司收入的稳定增长。年以来，我国SUV市场高速发展，SUV在销量上占据了我国乘用车市场的半壁江山。
3.2产业链高度纵向一体化，从原皮开始加工
公司覆盖制革全产业链，从原皮开始加工到裁切，产业链一体化程度高。汽车内饰真皮的生产工序主要分为前端和后端两部分，前端生产是指毛皮通过鞣制加工成半成品皮胚的过程，其中采用含铬鞣剂进行鞣制生产的为蓝湿皮，采用不含铬鞣剂进行鞣制生产的为白湿皮；后端生产是指将蓝湿皮/白湿皮通过水场和涂饰车间处理，制成最终产成品的过程。水场的主要工序为染色和干燥，涂饰车间则对皮料表层进行处理，使之在柔韧度、耐磨度等方面满足整车厂的要求。除上述工序外，公司还设有裁片车间，对部分产成品进行裁切处理，专供有裁片需求的客户使用。
部分竞争对手外购皮胚，只进行后端加工。从原皮到皮胚的前端制作过程中，主要是去除生皮中的无用物，如表皮、毛、脂肪、皮下组织后进行鞣制，这一部分技术已经非常成熟，各企业之间的差距不大，因此部分企业将前端的生产外包给其余企业完成，自身只负责对产品性能影响最大的后端加工。
3.3制革业属于劳动力密集型产业，中国公司具有人力成本优势
汽车皮革属于劳动力密集型产业，人工参与程度非常高，主要是受限于原料的非标准化与面料的特殊性。由于牛皮来源于大量的牛，原材料的非标准化程度非常高，并且不同的主机厂对皮革的要求各不相同，所以要求厂商根据经验制定适宜的操作流程以及技师要针对不同原材料的性质和产品要求进行差异化的物理或化学处理，整个非标准化的制造过程，使得汽车皮革企业的人工参与程度非常高。
受益于中国劳动力市场红利，公司具有明显的人力成本优势。从全球范围来看，汽车产业链主要集中于欧洲、北美洲和亚太地区。汽车皮革的主要制造商为：德国柏德皮革（Baderleather）、美国杰仕地皮革（GSTAutoleather）、美国鹰革公司（EagleOttawa）和日本美多绿（MidoriAutoleather），它们均来自发达国家，劳动力成本比较昂贵。和这些企业相比，公司在人力成本上有着绝对的优势。
在本轮全球皮革产业中心转移过程中，我国本土皮革制造商凭借丰富且廉价的劳动力成本优势，获得快速发展，中国已迅速成长为皮革制造大国。近十年全球汽车产量的地理分布结构出现重要转变，亚太地区产量占全球总产量的比例逐渐上升，年至今，亚太地区汽车产量占全球总产量均超过50%，公司在发展中抓住机遇，抓住了产业链制造重心转移亚太的机会。公司在享受劳动力红利积累资本后，提前布局新技术、新工艺，并引进智能化装备，完成产业升级，成为大中型汽车革制造商。国内中小型汽车革企业由于生产设备智能化、自动化程度不足等问题面临市场竞争力大幅下降并逐渐被淘汰。
4.客户开拓取得重大突破，即将进入快速增长新阶段
公司目前主要终端客户为一汽大众（含奥迪），客户优质、订单稳定。年至今一汽大众（含奥迪）均是公司第一大客户，公司配套车型包括一汽大众（含奥迪）速腾、宝来、探歌、奥迪Q3、Q5L等，尤其是自年开始奥迪Q5L和Q3项目量产后，一汽大众（含奥迪）收入占比进一步提升，H1一汽大众（含奥迪）收入占比达94.6%，其中奥迪Q5LH1收入占比达35.2%，奥迪Q3占比9.5%。
公司在客户开拓方面取得巨大突破，斩获上汽大众、上汽通用多款车型订单，将在未来三年陆续量产。公司目前已拿到上汽通用、上汽大众多款新车型定点，未来三年新增量产配套车型包括上汽大众途观、辉昂、途昂、LoungeSUVe（大众MEB中大型SUV）、朗逸以及上汽通用昂科威等车型。其中年量产的增量车型为上汽大众的途观、途昂和上汽通用的昂科威，这三款车均是B级或者C级SUV，座椅体积大于一般车型，单车用皮量接近2张，高于普通轿车约1-1.5张的单车用皮量，并且昂科威、途观过去两年年销量分别为16.8万辆、18.2万辆，都是走量车型。另外，公司正在积极开拓宝马、奔驰、丰田等新客户。
5.产能快速投放，产能瓶颈解决，三年翻倍
-年公司产能利用率均超过%，高位运行。-年公司产能均为0万平方英尺（对应约50万张/年），产能利用率均超过%，产能比较紧张。H1公司产能达到万平方英尺（对应约80万张/年，提升了60%），产能利用率仍然达到了96.4%。
IPO新产能投产后，预计年底公司产能将是年的3.2倍，是年的2倍。公司IPO募投项目之一“年产万张牛皮汽车革清洁化智能化提升改造项目”年上半年验收30万张皮的产能，另外该项目中还有30万张皮的产能预计年投产。IPO募投项目之二“年产50万张高档无铬鞣牛皮汽车革工业4.0建设项目”的50万产能处于建设中，预计年投产。也就是说，到年公司产能将达到每年万张汽车革，能够满足约75万辆整车对汽车革的需求，是年50万张汽车革产能的3.2倍，是年80万张汽车革产能的2倍。
根据年公司新增配套车型及该车型年的销量、单车用皮量估算，年公司主要在手订单及新订单真皮总需求量约为.0万张，因此公司扩增的产能可以得到较好的消化。
6.重磅新产品全水性超纤革投产，成为新材料明日之星
超纤革是目前最好的人造革，和真皮性能最接近。人造合成革的发展已经超过半个世纪，从第一代的PVC人造革到第二代的PU合成革及后来发展到第三代的超细纤维PU合成革（超纤革），因为材料便宜耐用，受到广泛使用，在不少领域已经取代天然皮革。其中第三代的超纤革因为具有高强度、耐磨性、耐化学性、抗皱性，且真皮感较好，可以用于生产高档鞋革、家具革、服装革、汽车内饰革、球革、箱包革等产品。一般的超纤革的价格低于真皮（不到真皮价格的50%），且拥有与天然皮革相似的结构，其外观感知、触感均与天然皮革较为接近，外观上很难分辨二者的差异，因此超纤革也逐渐用于汽车座椅等内饰产品上。
Alcantara是顶级超纤革，价格是真皮的数倍，主要用于高端车型。Alcantara是顶级的超纤革产品，这种材料最早是年由日本人发明，其成分为68%的涤纶和32%的聚氨基甲酸乙酯的超纤革，触感类似于人造麂皮，或称翻毛皮。
Alcantara主要优点：①各种力学性能和真皮相当，某些方面甚至超过真皮，拥有着真皮无法比拟的摩擦系数。当被使用在座椅上时，可以防止驾驶员在激烈驾驶时身体与座椅出现滑动，为驾驶员提供更加优异的驾驶体验。②柔软性佳，触感舒适，并且冬天不冰夏天不烫。③非常耐用，并且耐磨耐刮，并且阻燃性能也很高。④极强的可塑性与极高的色彩饱和度，这种材料受到内饰设计师的喜爱。
Alcantara主要缺点：①表面容易因为刮擦或触碰产生痕迹，容易形成斑斑驳驳的色差，整体视觉感不好。②价格昂贵，价格是真皮的数倍。
很多高端车型以拥有Alcantara材料作为内饰一大卖点，成为了豪华品质的一个标签。如今，在家用车型上Alcantara材质的应用也越来越多，方向盘、中控台以及座椅等部位采用Alcantara材质搭配不同风格的缝线，能够营造出效果出众的运动氛围，奥迪和领克在部分车型上采用了这一内饰材料。
公司开发的全水性定岛超纤革已量产，是国内第一家量产的汽车级全水性超纤革。日本的合成革基本上是以超细纤维为原料的高档次人造皮革，是世界上超纤革技术最为先进的国家，其中可乐丽、东丽等公司长期垄断了高端市场，产品供不应求。我国也大量生产超纤革，但是在高端领域仍然以进口为主，其中顶级超纤革Alcantara则基本被日本东丽所垄断。公司的院士工作站通过与北京化工大学、嘉兴学院及四川大学校企开展全水性定岛超纤车用新材料的研发，打通了全水性定岛超纤革的生产工序和关键环节。年已在江苏新建超纤革产能，总计万平方米（部分是麂皮绒产能）。公司采用最先进的全水性定岛超纤革生产技术，生产过程中不使用油性超纤革采用的甲苯、DMF等有害化学物质，是真正意义上的对环境友好，可持续发展产品。目前国内只有几家企业在研发及建设全水性超纤革的产线，都尚未投产。公司全水性超纤革已拿到三个项目订单，已于年初量产，是国内第一家量产的汽车级全水性超纤革。
全水性超纤革工艺是业内门槛最高的领域，公司是首家投产汽车级全水性超纤革的企业。从油性到水性超纤革最大的提升在于生产环保性的提升，超纤最大的污染在于树脂的溶剂和减量的的溶解剂，生产水性超纤革无需苯减量（油性超纤革工艺）的甲苯溶解聚乙烯（PE），解决了大量甲苯回收挥发和残留产品及对工人的身体健康影响问题。该技术方案主要的难点在于开发水溶性的海组分（改性的PVA）和水溶性的聚氨酯。目前只有日本1-2企业开发出了温度在几十度就可在水中自动溶解的水溶性PVA，而国内及国际上绝大部分厂商开发的水溶性PVA还达不到要求，只能采用弱碱溶液开纤,导致生产水性超纤革也会造成一定的碱液污染，但是这种碱液开纤的水性超纤革生产方案环保性仍比油性提高很多。除公司外，目前国内只有几家企业在研发及建设汽车级全水性超纤革产线，都尚未投产。
7.投资建议及盈利预测
?公司是汽车真皮国产龙头，汽车真皮行业壁垒高，竞争对手主要为4家国际巨头，国产替代空间大（约80%份额被外资垄断），而公司技术和产品质量已经达到国际先进水平，正在快速开拓客户中，市场占有率提升的确定性极强，目前处于确定性成长阶段。公司国内市占率约10%（年），公司对一汽大众（含奥迪）销售占比20H1高达95%。公司扩建产能后，产能不足的问题将得到解决，又陆续拿到了上汽大众、上汽通用多款车型的定点，进入放量新阶段。
?行业趋势：国内汽车真皮座椅渗透率较低，提升有3大驱动力。①从性能优越性来看，即使是性能最好的人造革（超纤革）在力学性能、耐磨性能等方面已经和真皮接近，但是和高档牛皮相比，超纤革在透气性、触感、表面纹路美观度仍有一定差距，超纤革给消费者带来的高端感仍然低于真皮。②从消费者倾向来看，在中国，真皮座椅其实具有奢侈品、消费品的属性，非常契合中国的“面子”文化。真皮座椅作为汽车领域运用最广泛的皮革制品，也逐渐被人们视为衡量一款车型是否高端的重要指标。汽车真皮座椅非常符合目前中国消费升级的趋势，真皮座椅渗透率有望伴随着中高端汽车的销量增长而提高。③从终端车型结构来看，豪华车占比提升、自主品牌中高端车型占比提升、造车新势力的中高端电动车快速放量，这些因素在共同促进高价格车型占比的提升，而高价格车型都倾向于打造豪华座舱来吸引消费者，真皮是豪华座舱的一个重要设计元素，可以明显提升座舱豪华感。所以目前终端车型结构的变化是非常有利于真皮渗透率提升的。
?行业格局：汽车座椅真皮技术壁垒非常高，国内只有少数几家厂商具备生产能力，约80%的市场份额被国外厂商占据，国产替代空间非常大。汽车皮革作为长时间、直接和驾乘人员接触的产品，对驾乘体验影响大，并且汽车具有封闭、狭小、安全要求高的使用特点，所以主机厂对汽车革的要求非常高，至少有20-30项检测指标，汽车革的要求比家具革高很多。（例如家具革雾化值低于mg/kg即可，而汽车革的雾化值要求一般在5mg/kg以下。）年之前汽车革一直被国外厂商占据，直到目前还有约80%的市场份额被国外厂商占据，主要为美国鹰革、美国杰仕地、日本美多绿、德国柏德4家巨头。明新旭腾是最近崛起的自主龙头，市场份额约10%，海宁森德约5%，富邦内饰约3%，巨星农牧约2%。
?新客户：公司客户开拓取得重大突破，IPO募投产能持续投放，公司将进入高度确定的快速增长阶段。公司客户开拓取得重大突破，取得上汽通用、上汽大众多款新车型定点，未来三年新增量产配套车型包括上汽大众途观、辉昂、途昂、LoungeSUVe（大众MEB中大型SUV）、朗逸以及上汽通用昂科威等车型。公司产能利用率长期维持在%以上，受到产能不足的影响主动放弃部分订单，公司新建的万张牛皮产能在年逐步投产，年底公司产能将是年的3.2倍，是年的2倍。产能不足的情况将得到解决。
?新产品：公司自主研发的全水性超纤革已量产，进*高科技新材料，打开新的成长空间。超纤革是第三代人造革，是目前性能最好的人造革。公司采用最先进的全水性定岛超纤革生产技术，生产过程中不使用油性超纤革采用的甲苯、DMF等有害化学物质，环保性显著优于油性和半油性超纤革。除公司外，国内也有几家企业在研发及建设全水性超纤革的产线，都尚未投产。公司全水性超纤革已拿到三个项目订单，已于年初量产，是国内第一家量产的汽车级全水性超纤革。
?投资建议和盈利预测：公司是汽车革行业国产龙头，汽车真皮行业壁垒高格局佳，国产替代空间大（80%左右份额被外资垄断），而公司技术和产品质量已经达到国际先进水平，正在快速开拓客户中，市场占有率提升的确定性极强，目前处于确定性成长阶段，同时公司重磅产品全水性超纤革已在21年量产，进*高科技新材料，打开新的成长空间。
根据当前汽车行业缺芯情况以及原材料价格上涨预期，小幅下调公司盈利预测，保守预计公司-年总营收依次为9.55、15.71、20.74亿元，增速依次为18.12%、64.51%、32.06%，归母净利润依次为2.61、4.18、5.45亿元，增速依次为18.1%、60.4%、30.3%，当前市值58.7亿元，对应PE依次为22.5、14.1、10.8倍。
基于22-23年业绩高增长、中长期广阔的市场空间以及成长的确定性，给予21年30-40倍PE估值，对应21年2.61亿利润的目标价格区间为47.17-62.89元（当前股价为35.38元），维持“买入”评级。
8.风险提示
汽车内饰真皮渗透率提升不及预期、客户开拓不及预期、产能不及预期、汽车销量下滑、原材料价格大幅上涨带来成本提升
附：盈利预测表
分析师：孙志东S107054
?-
*sunzhidong
cgws.