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一、典型自主乘用车企投入-产出规律总结
通过对广汽传祺、吉利汽车、上汽自主和长城汽车的分析，我们得出以下结论：
规模效应明显：随规模增加单车投入降低
企业最初的发展阶段，单车投入相对较高，随着销量的提升，单车投入逐渐下降。
对应广汽传祺和上汽自主，年销量在15-20万时，平均单车投入（资本开支+研发费用+销售行政费用）5.8万元；年销量在30-35万时，平均单车投入4.4万元；年销量在50-60万时，平均单车投入4.1万元。
对应吉利汽车和长城汽车，年销量在20-25万时，平均单车投入1万元；年销量在60-70万时，平均单车投入1.6万元；年销量在万以上，平均单车投入1.4万元。由于不同企业在资本开支的战略不同，导致单车投入的差异。（吉利汽车和长城汽车在20-25万量的单车投入较低，是因为数据的缺乏因而没有包含研发费用。此外，吉利汽车在年之前以低价车型为主，销售费用和管理费用较低，年之后，公司进行战略转型，增加了中高端车型的占比，也大幅增加了销售费用和管理费用，因此20-25万销量区间的单车投入较低）。
销量的增加对经营性现金流和净利率有明显的改善作用。一般而言，乘用车企在销量达到30万辆左右实现盈利；在60万辆以上可能获得正常的盈利水平；达到万辆的抗风险能力更强，且开始走多地设厂、全球布局之路。
车型战略从性价比到高端化，电动战略抬升单车研发投入
从低价车型开始做起，随销量提升开始转移到高价车型以及高端品牌。政策倒逼+电动车鲶鱼入场，车企须油、电并举，未来研发投入规模将更大。国内双积分政策硬约束，外资特斯拉大众等鲶鱼入场，倒逼自主车企必须油车、电动并举，而电动车短期难以达到盈亏平衡，燃油车又面临竞争加剧态势。估计较长时间内，单车研发规模将比过去更高。
随规模提升更注重核心配件自制自研
国内很多自主乘用车企业发展初期外购发动机、变速箱，随整车产销规模提升，自主品牌均高度重视核心配件的自研自制。
二、广汽传祺：自主研发+重磅车型促销量提升
广汽传祺较早专注于自主研发，开发CPMA研发体系，发动机二次开发，AT变速箱外采。随后通过爆款车型GS4实现销量的快速增长，同时也实现了扭亏为盈。
年销量首次突破30万台并实现扭亏为盈。但公司总的37万销量中GS4贡献了33万辆，对单一车型较为依赖。公司产能扩张节奏控制较好，但至今未突破60万台产销规模。广汽传祺一直以来研发投入费用化率较低，未来产能方面的投入降低，但要支持油车及新能源车齐头并进，研发投入规模不会小，存量博弈时代公司盈利压力较大。
产量0-30万阶段：专注自主研发，把握核心零部件
年发布首款车型GA5，产能10万辆，CPMA研发体系，发动机二次开发，AT变速箱外采。年推出GS5，年GA3，年GA6，年GS4上市，每年发布一款新车型。加大自主研发，研发人员从年的人增加至年的人，成功开发DCT变速箱。销量从年的1.7万辆增长至年的19.5万辆。亏损额从年的15亿缩减至年的3.5亿元。资本开支从年的22亿元增加至年的43亿元。
年7月21日广州汽车集团乘用车有限公司成立，是广汽集团独资设立的子公司。年9月3日，广汽乘用车首款车型传祺（GA5）在番禺新工厂下线。
车型战略：不同于奇瑞、比亚迪、吉利等民营自主品牌造车由低端车介入，传祺此番率先切入中高级轿车市场。
渠道：广汽将采用“4S+S”的授权专营模式，即品牌专营的4S店+卫星店(Satellite)的集群网络销售模式，首批50家销售店在年开业。
研发：从一开始就确定了CPMA的跨平台研发体系。定位于中高级轿车的传祺基于罗密欧平台，是成立于年的广汽研究院完全自主研发设计的首款轿车。广汽研究院年有余名工程师支撑其研发。除了底盘系统里的悬挂系统、发动机系统，其余如电子电气、外观等全是从零开始自主研发设计的。此外，自主研发7速G-DCT手自一体变速箱。
技术合作：年11月，与奇瑞汽车签署战略联盟合作协议，将在整车开发、动力总成、关键零部件、研发资源、节能与新能源汽车、国际业务、生产制造管理等领域开展合作，开创汽车企业合作的新模式。
核心零部件布局：发动机：基于菲亚特的TwinSpark2.0L发动机，二次开发。变速箱：手动变速箱自制；AMT来自于菲亚特在在杭州的变速箱工厂（广汽在09年收购了这家工厂三分之一的股权）；AT来自于爱信。
产能：广汽传祺年9月建成了首期番禺10万产能的整车和发动机工厂，年10月通过扩产形成20万产能。
产能投资：首期10万产能的工厂投资19亿元，后期增加9亿元，共28亿元形成20万年产能。
车型：年GA5上市，年推出GS5，年推出GA3，年推出GA6，年GS4上市。
战略规划：公司年11月正式发布“3+e”发展战略，确立了自主、日系和欧美系“三足鼎立”的业务战略，以及全新的电商战略。
融资渠道：增发A股、发行可转债、银行贷款、一般公司债、银行间债券、一般短期融资券、一般中期票据等。
产量30-50万阶段：产品质量稳定，逐步扩产能
年销量达到了37万，其中GS4销量为33万辆。净利润由负转正，当年为5.3亿元，资本开支为52亿元，研发投入24亿元，经营性现金流为56亿元。
产能提升：年7月，二期工厂15万产能竣工，投资20亿元。至此番禺工厂标准产能达35万。
新增GS8车型：年，首款C级轿车传祺GA8及七座高端SUV传祺GS8上市，其中GS8单月销量超0台。
产品品质不断提升：在J.D.Power亚太公司发布的年中国新车质量研究(IQS)报告中，广汽传祺连续四年位列自主品牌第一。
新能源战略实施：年底成立新能源分公司，加大新能源汽车领域研发生产及市场投入，实施“”新能源发展战略。加速布局新能源汽车，乘用车未来3年内将推出7款纯电/插电式产品，计划年冲击10-20万销量。
研发加码：研究院自主知识产权规模不断扩大，年新增有效专利申请项。年依托于全球研发体系的跨平台模块化架构G-CPMA，形成涉及整车集成、动力总成、底盘、车身等十余个技术领域的开发能力，具备了同时主导开发三款整车和多款发动机、变速箱等核心部件的能力。传祺GS8/GA8/GM8基于广汽跨平台模块化架构(CPMA)研发而来，其应用高端悬架底盘系统，以及i-4WD智能适时四驱系统。广汽传祺已掌握电机、电控等相关关键技术，并在电池能源方面开展了前瞻性研究，效果显著。
渠道扩张：年传祺全国拥有多家经销商，覆盖一到五线城市。保持每年80-家的增速。
产量超过50万阶段：布局新能源
年和年销量均超过50万，年GS4销量为33万辆，年下滑至22万。年销量51万辆，利润为27亿元，资本开支为62亿元，经营性现金流为亿元。年销量54万辆，利润为21亿，资本开支99亿元，经营性现金流为-13亿元。
新能源车型推出：年GS3、GS7、GM8、GE3等上市，年GM6、AionS上市。年度广汽传祺GS4中改款、全新GS5、GA4上市。
产能进一步扩张：年12月杭州工厂竣工，一期20万产能。新疆工厂一期投资10.87亿元，年已建成5万辆/年产能规模。年6月，宜昌工厂竣工，规划产能20万。截至年1月拥有标准产能80万。
新能源领域研发：目前在新能源动力总成方面，广汽已自主建成可适用于多种新能源动力方案的四驱混合动力总成架构，基于该架构可衍生出混合动力、插电、增程、纯电车型。
通过合资把握核心零部件：年与宁德时代成立合资公司，布局电池pack。同年与爱信AW株式会社成立合资公司，生产自动变速箱。
全球化研发：广汽传祺已在五地建立了研发中心，包括硅谷、底特律、洛杉矶、上海和广州，未来还将在德国、印度设立研发中心。各中心相互协同，将进一步推动广汽全球化战略的相关布局。
三、吉利汽车发展路径：上规模-提产品力-提品牌力
公司成立初期，以打性价比、做大销量规模为核心。产品规划方面，以低端车型为主，比如吉利金刚、自由舰等低价位车型，走性价比路线，迎合了当时中国车市爆发出的私车需求。技术储备方面，专注核心零部件比如发动机等的研发，其他零部件采取多元化采购策略。渠道规划方面，以设置一级网络为主，在产能周边的重点区域铺设。
企业初具一定规模之后，以产品力的提升为核心。产品规划方面，进一步完善产品型谱，丰富中大型产品和小型产品，降低车辆单位摊销成本，提升盈利能力。技术储备方面进一步提高零部件研发能力，专注变速箱、电子电器件等的研发，提高车型竞争力。渠道规划方面，全国铺设渠道网络，加大各个区域对重点消费者的覆盖力度。
销量规模较高、进入第一梯队后，品牌价值建设为核心。产品规划方面，打造高端品牌，打造旗舰车型，建立品牌价值成为最主要的核心需求。技术储备方面，通过兼并收购的方式不断消化吸收外部的技术，补足短板，比如吉利与沃尔沃联合开发车型平台，在海外收购了路特斯跑车品牌，提高底盘调校能力。渠道规划方面，渠道一级网络和二级网络遍地开花，提高消费者接触频次、减少消费者触达时间。
第一阶段从0到30万，低端车型为主，专注核心零部件摆脱外资依赖
战略：公司年开始战略转型，生产高档次和较大型轿车来提高技术水准和竞争力，但是销售车型还是以低端车型为主。竞争优势由价格主导，并且注重核心零部件的研发。
产品：推出首辆中档轿车-远景，吉利金刚、吉利金鹰、自由舰车型为主要销售车型。
拥有五个整车生产基地，年产能超过40万，每个基地都有独立的完整生产线。三个发动机基地，共计产能35万，一个变速箱基地，共计产能30万。
公司较为重视研发，重点研发新车型、发动机、变速箱等，截止年底拥有1名研发人员。
在渠道网络布局上维持稳步扩张，在国内拥有家4S店，家专营店，在海外40个国家拥有26家销售代理和个销售服务站。
第二阶段-年，收购沃尔沃吸收技术、修炼内功提升产品力
由于技术积累不足，公司产品力较低，销量震荡不前，年进入调整期，年公司收购沃尔沃%股权及资产，消化吸收沃尔沃技术，联合开发新一代动力总成和全新车型平台。
此阶段主力车型为自由舰、吉利金刚、远景、帝豪EC7等，产品价格区间相较第一阶段有所上移。
此外公司实施了多品牌策略，以此来拉动销量，主要销售车型除吉利金刚、自由舰等传统车型外，增加新品牌帝豪和上海英伦，但是多品牌策略并不成功，主要原因依然是公司的产品力无法支撑销量提升。
公司产能扩张并不激进，年收购位于成都、兰州、济南的三个生产基地，共计产能22万辆，收购三个生产基地后，公司拥有八个生产基地，年产能超过60万，零部件拥有4个发动机工厂（40万产能）和变速箱工厂（40万产能）。
公司年年初对研发部门进行重组，集中统筹管理、资源分配和项目规划，进一步精简研发组织。研发中心包括浙江省临海市的吉利汽车研究院，上海研发中心(专注于新能源、绿色和清洁燃料、混合动力和电能以及经典车型的设计和开发)、宁波研发中心(主攻动力系统开发研究)。年开始兴建吉利杭州技术中心，以进一步扩大研发能力。
截至年年底，集团和吉利控股共拥有1项技术专利，研发人员超过1,人，占总员工数12%，研发人数在年底增至1人。与沃尔沃签订技术协议，在发动机、小型车平台及电动总成系统领域上合作开发，另外就年中型车平台也进行了战略合作。
在渠道管理上，国内外建立起共家独立特许经营店服务网络，包括在中国家4S店，以及遍布34个国家的34家独家销售代理。
年起开始推行“多品牌战略”，旨在提升整体品牌形象，使各产品线获得品牌定位。除「吉利」和「华普」品牌外，年底起推出三个新品牌和车型——全球鹰下的吉利熊猫、上海英伦下的TX4、帝豪下的EC7等。
供应链进行重组整合以及收购。公司收购全球第二大自动变速器公司澳大利亚DSI，增强在自动变速箱领域的技术和生产能力，其产能和销量约为5.5万台，此外DSI的零部件进一步国产化，提高其综合竞争力。自年起，集团对汽车零部件供应商进行深入重组，引入一套对集团所有供应商进行全新评估及管理的系统，淘汰不符合新品质规定的供应商以及建立本集团核心供应商群。年共计88家不符合资格的供应商被淘汰，与此同时引入69家新供应商。
第三阶段为-年，进入全面发展时代，品牌塑造成为核心诉求
此阶段公司推出SX7、帝豪、博瑞、博越等新车型。1）年吉利博瑞全球发布，博瑞主打高端化；2）博越紧紧依托SUV红利，迅速放量释放利润；3）帝豪作为跑量轿车车型负担摊销公司成本的重任。至此为止公司已经形成了较为完整的产品序列。
年发布领克品牌突破14-20万合资品牌价格壁垒，其产品力与二线合资不相上下，得到中高端消费者的认可。
产能方面扩张迅速，公司拥有年产能万左右。研发体系上，公司与沃尔沃成立独立的研发中心CEVT，开发新一代模块化架构及相关部件，于年全面投入运作。
领克打造高端品牌
公司主打吉利和领克两个品牌，分为大众市场和高端市场。到年底，一共拥有个经销商，营销吉利品牌汽车；领克合资公司在中国采用补贴营销和分销体系，在中国有个领克中心经销商。
供应体系上，公司通过核心零部件自制，话语权得到了极大的提高。通过自制DCT变速箱，提升变速箱话语权，与爱信株式会社成立合资公司，生产前驱6AT及相关零件。动力电池与宁德时代成立联营公司，从事电芯、电池模块及电池包研发、制造和销售。
四、汽车企业核心竞争力之辨
汽车企业的核心价值在于品牌。而品牌的打造需要持久的资源投入。本部分我们试图探讨究竟哪些是一个汽车品牌的核心竞争力，哪些是伪核心竞争力。
汽车作为可选消费品，消费者在汽车上寄托了基本需求+个性化需求。基本需求即满足出行、安全、舒适等，背后的指标是续驶里程、故障率、NVH等。个性化需求差异较大，如外观设计、加速性能、智能化程度、个性内饰等方方面面。
总体而言，我们认为汽车产品满足基本需求的部分是走低成本+高可靠性之路；满足个性化需求的部分是需要车企独特的技术亮点去支持。
什么是核心竞争力？核心竞争力应该是难以复制的，对手即使投入相当的资金，短期内亦难以颠覆的。核心竞争力应该是长期可持续的，而不是昙花一现的阶段性的。汽车是软硬结合的工业品，随着智能化程度的提升，“软”的部分占比会越来越高。
硬件部分涉及：1）与产品质量相关。质量的稳定性、一致性，体现为故障率、可靠性。2）与产品感受相关——如NVH；3）与成本相关——规模、设计、供应链管理、生产组织管理。成本控制决定了降价空间、盈利能力等。
软件部分涉及：智能驾驶帮助构建汽车的大脑，通过收集数据——深度学习——不断改进——在线升级——改善用户体验的循环实现汽车的智能化飞跃。
1）核心竞争力一：单品爆款不可持续，体系化研发能力尤为重要
车企做出一款爆款产品获取一段时间内的热销是可能的，但如果缺乏体系化的竞争力，爆款维持的热度有限，很快会被其它车企超越。各主流车企都曾经出现过单品爆款，但截至目前，长盛不衰的单品车型屈指可数，长青的品牌和车型背后都是品牌过硬的体系能力，产品本身不断迭代作支撑。
以宝沃为例。年福田汽车万欧收购宝沃（年德国品牌，曾经达到万年销量，定位豪华品牌，因资金问题宣布破产）。公司当时计划每年出2款车型，覆盖从A0到D级市场，中期目标是全球销售50万台/车，从年起从SUV扩展至MPV领域，年期进入轿车领域。宝沃项目建设地点在北京密云，项目投资47.2亿。一期产能16万台，占地万平米。技术层面拥有两个模块化架构，包括BSP-T/BSP-S，搭配多样化动力系统，涵盖各细分市场。中型SUVBX7上市后年8月连续突破月销0台，销量较为可观。
经营结果：北京宝沃年1-10月4.6万台。年/年3.3/4.4万台。//年宝沃汽车净利润分别为-4.84亿/-9.85亿/-25.45亿。
2）核心竞争力二：产品快速迭代能力
产品快速迭代能力背后是对模块化、平台化的要求，需要前期大量投入。大众MEB累计投入70亿美金（亿人民币），销量目标万辆。广汽/吉利10万产能级别新能源平台打造投入估计为10-15亿人民币（不含固定资产）。
车企的平台化目的是尽可能多的车型上共享更多的零部件和装配流程，主要解决产品快速迭代及成本问题。
平台化是汽车规模化生产应用最具效益的工艺，广泛应用在车辆设计生产过程中，能有效降低车型开发成本、提高开发效率、缩短车型研发周期。同时，还可以帮助车企实现不同品牌、车型之间的技术共享，满足全球市场的不同需求。平台化生产已经成为各大车企车型生产开发中的通用做法，也是最具效益的一种方法。平台化可以促进企业不同品牌、车型之间技术共享，传统燃油车领域充分体现了这一特点。在现有电动汽车专属平台的开发中不仅有同一企业不同品牌间的技术共享，甚至有些企业提出向行业开放其电动汽车专属平台，共享技术成果。电车平台大量机械件减少，可以更加开放，更加灵活。基本上目前主流车企都有打造汽车平台，各车企的电动车未来都会有专属电动车平台。如：大众油车平台MQB/MLP/MSB、电车MEB/PPE/SPE平台，比亚迪的e平台、丰田TNGA平台等。
一个合格的汽车开放平台，至少要在以下几个层面上做好硬件标准化的工作：电驱动平台、智能线控平台、整车电子电气架构、汽车OS、智能座舱的HMI系统和汽车云基础设施。
如比亚迪的e平台将大量零部件、接口、技术进行标准化开发，使之能在各级别的纯电动车型上通用。比亚迪旗下的e1、e2，S2、秦ProEV、元EV、宋ProEV、全新一代唐EV等车型都是基于e平台开发。
大众MEB平台的一大优势就是可扩展性强，MEB平台下可以生产不同尺寸和不同车身结构的车型，轿车、SUV、厢式车都可以在MEB平台上诞生。电池组同样提供可扩展性，意味着用户可以根据自己的需要选择不同大小的电池。
3）核心竞争力三：通过长期持续高投入形成的独特技术领先优势。
电车时代车企的投入基本都指向电池及电池管理系统，智能化，大数据及出行服务。无论是油车时代还是电车时代，经久不衰的汽车品牌都有自己的技术亮点与特色。成熟车企的研发费用率基本维持在4-6%。广汽/比亚迪销量都在40万台左右，广汽自主研发24亿左右，占比4.8%；比亚迪研发支出85亿（含电池光伏等），占比6.56%。特斯拉研发费用率12%。
特斯拉技术亮点：1）自动驾驶芯片：世界最快的自动驾驶芯片；2）自动驾驶数据：累积行驶数据记录远超对手；3）最先进的服务于智能汽车的电子电气架构；4）最先进的电池管理系统。为了对数千颗圆柱电池进行管理，特斯拉构建了复杂的电池管理系统。对电动车而言，通过该系统对电池组充放电的有效控制，可达到增加续航里程、延长使用寿命、降低运行成本的目的，并保证电池组应用的安全和可靠性。特斯拉是如何做到的呢：合理布置使电芯单体小电流浅充浅放提升安全性与循环寿命。精准的温度控制。电池热管理系统可将电池组之间的温度控制在±2℃。控制好电池板的温度可延长电池的使用寿命。特斯拉BMS核心算法实现对充放电的精确控制。5）自研车机系统。
4）核心竞争力四：规模效应
无论是油车还是电车，规模效应都极为明显。汽车制造规模效应明显，传统车一般在30万台达到盈亏平衡，在60万台以上获得正常利润率（目前广汽40万台、上汽都在60万台，但均处亏损状态）。纯电平台估计在10万辆达到盈亏平衡，单车产能投入成本约2万元（油车单车产能投入成本3万元）。
5）渠道、销售模式创新不如品牌力的影响大
主要用于品牌展示、接单、用户体验、售后服务，易复制，几乎没有用户黏性。目前电动车企业多采取直销模式，燃油车企采取经销模式。消费者买车还是看重品牌，与销售模式关系不大。
6）服务网络（充电站等）是加分项，但不是核心竞争力
服务网络相当于一个品牌的基础设施，依赖于品牌及保有量规模。对于电动车品牌而言，服务网络具备先发优势。特斯拉年计划新增充电桩0个，约为过去5年建设总量的2倍。年特斯拉新增座超级充电站，个充电桩，截止目前特斯拉超级电站覆盖+座中国城市，超级充电桩数量已经突破2个。
但总体而言，好的服务会为品牌加分，但前提是产品本身已获得用户认可，在此之前，服务不会成为一家车企的核心竞争力。
总结：
传统汽车以重资产模式构筑了在研发、平台、规模、销售上的壁垒，在研发制造上围绕动力总成+底盘技术。对用户而言体现为质量稳定性及驾乘感受。传统车企几乎都是资金人力密集型。长期形成的品牌壁垒——最开始是拥有独特的技术定位，随着累计销售规模的增加+持续的品牌营销不断在消费者心目中强化。传统油车靠控成本获得基础利润率，营业利润率7-8%；满足个性化需求的高端品牌可能获得15%的净利率，但规模做不大。
电车时代，成本控制+独特技术亮点仍是核心竞争力，而渠道、营销模式、服务模式的创新、豪华管理团队等等都是依赖于前两点的锦上添花。我们可以看到特斯拉、大众等电动战略走在前列的品牌未来的投入重点都是电池技术、数字化、自动驾驶。电车的商业模式想象空间较大，硬件部分利润率可向油车看齐，但利润点可能来自软件服务、充电、出行等各个方面。
五、投资建议
近年来国内新车市场增速放缓，二手车高速增长替代部分低端新车需求，汽车购买主体中换购增购比例提升，汽车消费升级趋势明显。我们判断新车市场较长时间处于平台期，存量博弈时代行业洗牌加速，大量低端产能、尾部企业将不断被淘汰，二三线车企也可能跟不上产品的快速周期，行业的增量机会进一步向龙头集中，国内乘用车格局在此背景下变化非常显著，部分外资品牌在华边缘化甚至退出中国市场，一些过去具备较大市场份额的品牌也颓势明显暂时看不到复苏的曙光。未来乘用车新车市场的增量机会向一线自主品牌、日系、德系集中。
行业格局变化及技术进步明显提速，给各车企的产品战略、产业链布局、全球化战略、研发准备及合作合资等各方面都带来了越来越大的考验。
具有以下特质的企业未来获得成功的概率更大：
能快速抓住行业历次出现的新机遇。如吉利/比亚迪在我国乘用车普及初期凭借超高性价比优势快速占领市场获得品牌与资金的原始积累；长城汽车专注于皮卡、SUV并成为该领域细分龙头地位。在汽车从普及期迈入消费升级期，适时高端化。如吉利打造领克、长城打造WEY品牌。
发展过程中遇到问题，纠错能力强、反应敏锐。汽车行业周期性考验企业反应能力，尤其是近年来快速出现的库存周期，各企业反应速度有明显差异，长城汽车反应快速，从十亿红包等率先发起的去库存活动，到销售网络的快速变化，到H8高端冲击失败后打造WEY等动作都能看出企业纠错能力很强，给发展赢得了宝贵的应对时机。
具备开放的视野，较早开始全球化布局，既“引进来”又“走出去”。吉利、长城是这方面的表率，都较早着手全球战略。吉利通过并购沃尔沃买入全新发展台阶；长城则很早开始出口皮卡，近年来明显加快海外设厂布局。
我们维持对长城汽车、广汽集团、上汽集团的推荐评级，
